中国神华(601088)：估值回归理性 成长才是硬道理

证券名称：中国神华(601088)
所属行业：煤炭采选业
总股本(万股)：1,988,962
流通股本(万股)：180,000.00
每股收益(元)：0.33
每股净资产(元)：6.49

煤炭业务目前是中国神华主要收入来源，未来几年的业务扩张中煤炭仍是主要增长点，依靠内生性和外延式扩张，我们预期未来5年的自产商品煤销量年均增速有望达到13％，其中，2009和2010年是扩产的高峰期。公司内销电煤中80％左右为重点合同煤，重点合同减弱了公司受煤炭行业周期性影响的程度。目前国家对电煤的临时限价政策对公司的影响很小，我们预期公司08年商品煤均价同比增幅有望达到17.5%，09年小幅增长达到高点，2010年和2011年煤价可能出现小幅下滑，总体波动性比煤炭市场价波动小。而新投产的高效率露天矿有望继续抑制吨煤成本的增长速度。

　　煤电运一体化更进一步削弱行业周期性对公司的影响。按装机容量计算，公司目前为国内第八大发电集团，规划到2010年，总装机容量将达到3000万千瓦，未来三年公司装机容量年均增速有望达到23％。电力业务的拐点可能出现在08年：平均上网电价和电力毛利率均有可能在08年达到低点，而后开始回升。

　　公司未来煤炭运输方面的增长较为平稳，铁略运力的主要增长点在大准线复线，到2010年左右大准线总运力有望在现有基础上增长一倍达到1亿吨。神华未来还将建设巴准线、准神线等项目，最终自有铁路总运力将达到3.5亿吨。港口装运能力的增长相对较慢，2007－2010年公司自有港口的装运能力年均增速约为8％，到2010年达到1.45亿吨/年。

　　考虑到神华集团的整体上市，按DCF估值方法，中国神华的内含股价应为31－40元。基于上半年煤价上涨幅度超出预期，略调高中国神华08、09年业绩预测，2008－2010年的EPS分别为1.46、1.68和2.09元。参考美国和中国的主要煤炭上市企业目前估值水平，我们认为中国神华按5.0X PB、20.0X EV/EBITDA，25X 08年EPS来估值是比较合理的，相对估值法计算的公司合理股价范围应在36.5-38元。维持短期\"谨慎推荐\"投资评级。