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中国平安 (601318)  -  行业分析

 
 
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≈≈中国平安601318≈≈~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~(更新:16.08.25)
[2016-08-24]保险行业:监管机构拟进一步收紧高现价,并限制高保证利率
    ■中金公司
    事件                                                                    
    财新报道称,保监会下发征求意见稿拟进一步收紧高现价产品,并首次对市场上  
居高不下的保险产品保证利率做限制。相比于现存的规定,其新增的主要内容概括为  
以下几点:(1)高现价万能险前三年退保须有罚金(增量保费);(2)人身险/年金 
保证利率高于3%/3.45%需送保监会审批(增量保费);(3)人身险保单保障金额不得 
低于账户价值200%(增量保单)。                                              
    评论                                                                    
    对激进型寿险公司的增量保费进一步利空。我们认为这一版征求意见稿相比于3月 
的规定,对新产品做了更严格的规定,否定了一切三年内存续期的产品,使增量受到  
极大限制。寿险公司必须销售退保在三年以后的产品(较难卖),万能险保费增速可  
能大幅下降。                                                                
    对上市大型寿险利好。这是自13年底人身险费改之后保监会首次拟对保证利率做  
限制。我们理解今年有些上市寿险公司在开门红期间销售3.5~4.025%保证收益年金,  
主要原因还是行业竞争加剧。此次征求意见稿若实施:(1)来自激进型寿险公司的竞 
争会下降;(2)审批程序提高上市大型寿险继续推出高保证利率的难度;(3)最低2 
00%保障金额限制(此前为120%)提高死差占比。大型寿险公司在明年的开门红有可能 
普遍降低产品的保证利率。                                                    
    对A股存量资金影响有限,增量资金或受更大限制。对比3月规定,这一版征求意  
见稿对高现价存量的限制基本不变,只是新增了对新成立的保险公司高现价不超2x净  
资产的限制,对存量高现价仍保有此前5年内逐步收缩的时间窗口。我们预计目前A股  
中约有5000~6000亿存量资金来自于高现价万能险。新规若实施,来自万能险的存量资 
金会逐步在5年内被置换或取出。但由于新增产品进一步收严,来自这一类保险公司的 
增量资金恐受影响。                                                          
    最后如惯例,征求意见稿应该会受到一些公司的反对意见,最终稿不排除会缓和  
的可能。                                                                    
    风险                                                                    
    上证指数不达预期;非标资产风险加剧。                                    

[2016-08-24]保险行业:负债管理当头,价值长驱显价值,更新-保监会加强中短存续期人身保险产品有关事项点评更新
    ■华泰证券
    中短存续期产品全面调整                                                  
    据财新媒体报道,保监会向相关机构下发两份征求意见稿,对中短存续期人身保  
险产品额度计算方法、保险金额、万能险帐户管理、退保费设定、预定利率、年金保  
险形态等多主面,均做出重大调整。这是继保监会3月份初步对存续期不满5年的中短  
存续期人身险产品规范管理后,负债管理的再一次的深化加强。                    
    有哪些变化,意味着什么?                                                
    此次重大调整方面为:1)对万能险不收取退保费用等问题,要求根据风险保障成 
本收取风险保费。这意味着以万能险为主的部分中小险企将从利润中减计该项风险。  
同时,也将预防集中退保产生的现金流挤兑风险;2)对于保险期限5年及5年以上的趸 
交人身保险产品,前三个保单年度内的退保费用不得为0%。此次严格监管中短存续期  
产品,强调保险业发展“保”字为先,拉长产品久期提高业务价值;3)预定利率高于 
3%的人身险保险产品、高于3.45%的普通型年金产品需要保送保监会进行审批。这一方 
面将倒逼以高预定利率为卖点的中小保险公司调整负债结构,将重心放在预定利率合  
理的产品研发上。另一方面,将预防利差损、降低资产负债错配风险。              
    负债管理层层加强,放开前端管好后端                                      
    低利率环境下保险投资承压,为保证利差空间预防流动性风险,当下行业战略重  
心放在负债管理、资产负债匹配上。在3月对中短存续期产品进行规范后,7月底保监  
会为全面掌握保险业资产配置和资产负债管理情况,对保险机构资产负债管理情况进  
行调研。管好后端防风险大旗已然树立。另一反面,在投资端监管上加强信息披露和  
压力测试以外,保监会也放开前端,拓宽了保险投资私募股权基金、设立资产支持计  
划的渠道。上半年保险行业寿险高速增长,原保险保费收入增速同比达45%,但投资收 
益率为2.5%,同比下降了2.7个百分点。控制负债端成本,提高投资端收益,加强资产 
负债管理才能实现良性循环稳健发展。                                          
    利好还是利空?——分化下优质险企脱颖而出                                
    利好大型险企,激进类型中小型险企面临转型压力。首先,四大险企目前预定利  
率皆在3%以下,没有负债端亟需转型的压力。同时,投资收益率大部分维持在4%以上  
,能够保持一定的利差空间。另外,四大险企一直以聚焦期交、聚焦个险为核心驱动  
,目前以保障型保险为主,负债久期较长,所售万能险大部分存续期也高于3年,因此 
受中短存续期产品调整的影响小。再者,大险企凭借深厚的精算能力、强大的渠道和  
营销,可进一步推广创新产品,扩大市场份额。目前四大险企的P/EV在1倍左右,估值 
尚处于低位,在稳健发展市场扩容的过程中,估值将加速修复。对行业仍然维持增持  
评级,优先关注A/H股低溢价的太保、平安,以及具有标的稀缺性的新华、国寿。     
    风险提示:监管政策变化,市场大幅波动收益率急剧下滑。                    

[2016-08-24]非银行金融行业:保费增速是风险观测的重要指标-重大事项点评
    ■中信证券
    事项:保监会网站披露:保监会8月23日上午召集15家公司召开会议,下午则征求 
了另外15家外地寿险公司的意见,拟对保险公司开发中短存续期产品进行严格限制。  
    评论:新规强调保障功能,防止变相为理财产品。具体体现在:                
    ①提高保额要求。死亡保险金额或护理责任保险金额不得低于累计已交保费或账  
户价值的200%。                                                              
    ②提高保单期限。年金保险产品、护理保险产品保险期间不得短于5年,终身寿险 
产品保险期间应当为终身。对于保险期限5年及5年以上的趸交人身保险产品,前三个  
保单年度内的退保费用不得为0%。                                              
    ③要求高保底利率保单进行审批。保险公司开发的预定利率或最低保证利率高于3 
%的人身保险产品、预定利率高于3.45%的普通型年金保险产品,报送中国保监会审批  
。                                                                          
    寿险理财业务去杠杆,风险传染观测点在于规模保费增速。由于中小公司保单期  
限短,预计未来3年将是保单到期和退保的高峰,保费的持续较快增长是现金流不发生 
断流的唯一保证。今年2季度以来,随着对高现金价值产品的限制,生命人寿、华夏人 
寿、前海人寿的规模保费已步入月度同比负增长。预计新规将更加不利于短期限理财  
产品销售,未来的规模保费增速是金融风险的重要观察指标。                      
    新规助力回归保障本源,减轻上市保险公司负债压力。寿险理财型业务已经陷入  
激烈的价格竞争,市场集中度大幅下降。国寿和平安规模保费份额已分别降至16.7%、 
9.7%,而安邦、华夏、生命人寿迅速跃居第二、第四、第五名。在利率持续下行,利  
差加速收窄的背景下,寿险利差模式难以持续,亟待商业模式转型。以平安为例,尽  
管传统险保证回报率4.0%,但通过大幅提高附加的重疾、死亡、意外等保障占比,预  
计隐含平均死差益2.5%,三差综合来看并不低。但这需要个险渠道对客户需求的精准  
把握和持续营销,这是银行和互联网渠道暂时无法替代的。                        
    风险因素:系统性信用风险暴露、长期低利率环境维持保险行业“中性”评级,  
重点关注中国平安和中国太保。目前四家上市保险股2016年平均P/EV为1.07倍,平均P 
B为1.94倍。在低利率环境下,利差料将持续收窄,而死差益又难以普遍提升。估值缺 
乏上行空间,维持行业“中性”评级。从个股排序上,重点关注寿险以营销员渠道为  
主,而且有产险及其他业务的中国平安和中国太保。                              

[2016-08-23]保险行业:保监会鼓励保险公司挂牌新三板-周报(2016.08.15-2016.08.19)
    ■华融证券
    行情回顾                                                                
    上周(8月15日-8月19日)保险行业指数(中信)上涨2.59%,同期沪深300上涨2. 
15%,保险行业指数跑赢沪深300指数约0.44个百分点。                            
    投资策略                                                                
    今年上半年,保险行业的发展出现了以下特征:全面实施法制监管,提质增效;  
寿险保费加速增长,业务结构持续优化;车险费改推至全国,市场化竞争愈发激烈;  
传统投资渠道形式严峻,另类投资生机焕发。由于市场系统性风险加剧,上半年行业  
个股估值不断下沉。然而,我们对于保险业未来的政策预期依然维持乐观,比如监管  
层一定会顺应大势加速个税递延型养老险的落地,在监管和税收等环节还有空间给予  
商业健康险和保障型产品发展以更多的支持,在投资渠道选择上给予专业投管人更多  
自主选择权,资金运用类监管会不断加强投中投后过程中的信息披露要求和非现场监  
管措施的运用,严防系统性金融风险的发生。基本面上,今年全年保费增速维持乐观  
。龙头保险公司虽然面临市场份额被压缩的竞争环境,但是其资本优势、产品价值优  
势、定价能力优势、销售渠道优势、专业人才优势、以及技术创新优势都将不断显现  
。                                                                          
    风险提示                                                                
    宏观经济下行压力加大;系统性风险;债券投资收益不振,创新类投资渠道风险  
加大;新政不达预期。                                                        

[2016-08-23]教育行业:供需两旺,政策松绑,有望迎来甜蜜时光
    ■中金公司
    投资建议                                                                
    开年以来A股文化传媒板块表现低迷。教育是为数不多兼具政策和基本面利好要素 
的行业。《民办教育促进法》修审预期带动板块发生积极变化。                    
    理由                                                                    
    教育行业可持续增长,具备显著抗周期属性,空间广阔。就结构来看,教育培训  
占整体比重40.5%,达到6659.89亿元,至2020年占比将进一步提升至51.2%,五年间CA 
GR达到17.6%,显著高于行业整体12.2%的水平。                                  
    现阶段教育政策相对友好。教育市场化改革大势所趋。《民办教育促进法》修正  
案三审若通过,有望明确民营教育机构的盈利属性,为教育资产证券化扫清根本障碍  
。                                                                          
    现行政策下,教育资产证券化另辟蹊径。我们分析了部分A股公司教育转型的案例 
,发现通过现金收购,或满足经营性要求的其他操作手段,能够绕开政策限制实现教  
育资产的并购。通过这些手段增加了A股优质教育标的的供给。                     
    海外市场有望引发A股联动。新东方、好未来等上市公司年初以来强势上涨,印证 
了教育市场供需两旺的景气态势,以及行业龙头以品牌效应为核心,构筑竞争壁垒、  
加快市场整合,实现业绩超速发展的能力。                                      
    A股市场的教育主题投资迈入2.0时代,向产业链纵深发展,未来有望诞生一批具  
备优质资产整合能力,通过品牌价值和竞争优势实现内生高速增长的教育标的。      
    盈利预测与估值                                                          
    资产证券化仍是短期A股教育板块核心投资逻辑,具有高效的教育资产投资整合能 
力的上市公司先行者有望受益;长期随着政策限制逐步放开,投资逻辑将逐步回归到  
内生驱动,具备产品优势和品牌支撑的优质企业有望凭借快速内生成长和产业兼并脱  
颖而出。建议关注:勤上光电(002638.SZ)、新南洋(600661.SH)、威创股份(002 
308.SZ)、文化长城(300089.SZ)、秀强股份(300160.SZ)、皇氏集团(002329.SZ 
,推荐,目标价20.8元)、紫光学大(000526.SZ)等。                           
    风险                                                                    
    《民办教育促进法》修正案过审及落实进度不及预期,证监会对教育资产证券化  
的审查力度加强,行业格局发生变化。                                          

[2016-08-23]保险行业:保费增长,从收益驱动到保障驱动-保险股基本面梳理之四十七
    ■长江证券
    事件描述                                                                
    财新网报道称保监会向相关机构下发《关于加强人身保险产品精算管理有关事项  
的通知(征求意见稿)》和《关于进一步加强人身保险产品监管有关事项的通知(征  
求意见稿)》,就中短存续期产品额度计算方法、保险金额、万能账户管理、退保费  
设定、预定利率、年金保险形态等,作出重大调整。                              
    事件评论                                                                
    提升保险保障功能降低理财属性成为调整方向。总结新闻报道调整主要有三个方  
面:1、提高死亡和护理保额至账户价值或已交保费的2倍;2、万能险必须收取风险保 
费以及约定前3年退保率不得为0%;3、缩小备案制范畴扩大审批制范畴,定价利率超  
过3%的人身保险产品和3.45%的普通型年金保险产品需要审批。                     
    影响范围或涵盖所有保险产品,费率和保费影响可控,引导保险产品降低保证利  
率和预定利率,统一定价约束。目前就涉及保险产品形态、征求意见稿实施是否存在  
过渡期和新旧产品衔接等尚不明晰。影响整体来看:1、死亡保额规定或影响较大范围 
产品,原寿险产品死亡保额为1.05倍、万能险为1.2倍,提升至2倍影响范围或较大,  
但考虑到死亡率较低或对费率的影响不大;2、结合死亡保额提升,万能险面临风险保 
费和退保率调整,目前大部分理财万能险基本上不计提风险保费,2016年3月中短存续 
期保险产品监管后万能险基本上会设置3-5年的退保率惩罚;3、审批流程上有所影响  
,现阶段定价利率3.5%的人身保险和4.025%的年金产品为主流,调整审批门槛对新产  
品发行速度会有影响,市场关注的部分万能险和高现价产品也存在预定利率超过3%的  
特征,将从以前的备案制变成审批制。总结来看,影响主要是集中于新产品设计规范  
和流程,对保费影响可控。对于市场关注的万能险,面临保单条款、死亡保障、费率  
、利益演示等调整,考虑风险保额提升费率或有调整,阶段性或抑制保费增长。      
    偿二代、中短存续期监管和退保期满压力增加背景下,险资要平衡收益率和流动  
性,“保险理财-举牌-保险理财”野蛮模式持续性基础不再。2016年上半年保险行业  
寿险1.42万亿,投连险545亿元,万能险8103亿元,同比分别增长48.2%、84.2%和118. 
6%。保费高增长同时受益于利率环境和保险公司产品渠道优化,监管引导金融产品回  
归常态化利率环境,有利于更充分释放居民医疗养老保障需求,利好市场回归良性竞  
争格局。                                                                    
    风险提示:事件资料来源基于财新网,监管政策超预期。                      

[2016-08-18]保险行业:险资举牌,料难持续-重大事件快评
    ■国信证券
    如何评价险资股票资产配臵比例?                                          
    国内险资股票配臵比例并不低。截至2016年6月底,保险公司总投资资产12.56万  
亿,其中持有股票和证券投资基金共1.70万亿,占比13.50%。参考成熟市场险企的股  
票资产配臵情况,2014年美国寿险(一般账户)、日本寿险和台湾寿险股票资产的配  
臵比例分别为2.3%、6.7%和7.5%,均低于国内;另一方面,美国和日本对债券的配臵  
比例分别为82.4%、68.3%,而国内保险2014年该比例仅为46.9%,远低于美国和日本。 
    我们认为,应该从理论和现实条件两个方面来理解以上差异。                  
    理论上讲,险资天然适合固定收益类资产。保险资金具有明显的负债性质,期限  
较长且具有一定的负债成本。而固定收益类资产,可以获得稳定的利息收入以覆盖成  
本;另外,保险资金期限较长的特点也支持对固定收益资产持有到期,规避持有期间  
资产价格波动的风险。相对而言,权益类资产价格波动风险较大,对于持续经营为目  
的的保险公司而言并非最佳资产类别。即便通过权益投资长期跑赢市场的伯克希尔哈  
撒韦,也是建立在巴菲特持续、稳定的收益率特点之上(其收益率曲线形式上已经近  
似于固定收益类资产,高收益、可持续,这也是对巴菲特强调投资复利的保险经营角  
度的解释),但其成功路径并非行业普遍规律。这也是海外成熟保险公司主要配臵资  
产为债券资产的理论基础。                                                    
    现实条件上,国内股票资产配臵较高有其基本面原因。在以上理论基础之上,各  
国险资资产配臵结构还要依赖于国内金融经济环境,比如融资结构、监管政策和债券  
市场的发达程度。对于中国而言,具体如下:1)中国仍处于间接融资为主向直接融资 
(主要是债券市场)过度的过程,非标资产具有较大的市场空间;2)监管层对险资海 
外投资一直执行较严的监管态度,难以较大比例配臵海外资产;3)国内债券市场自身 
的结构性缺陷,如长期品种的缺乏和信用溢价的抑制。以上三点基本决定了国内险企  
高非标资产配臵、高股票资产配臵和低债券资产配臵的特点。                      
    综合以上,国内险企资产配臵更多的是在配臵理论和现实环境之间进行平衡。    

[2016-08-16]保险行业:金融工具准则改革或推动险资举牌-跟踪报告
    ■海通证券
    财政部借鉴IFRS9,修订起草了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量( 
征求意见稿)》。国际会计准则理事会于2009年启动了金融工具准则改革项目,并于2 
014年发布了IFRS9,拟于2018年1月1日生效并取代现行IAS39。财政部借鉴IFRS9,修  
订主要内容如下:1)减少金融资产分类。将金融资产分为以摊余成本计量的金融资产 
、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动  
计入当期损益的金融资产等3类,取消了贷款和应收款项、持有至到期投资和可供出售 
金融资产等3个原有分类。2)简化嵌入衍生工具的处理。混合合同主合同为金融资产  
的,应将混合合同作为一个整体进行会计处理,不再将嵌入衍生工具从混合合同中分  
拆。3)强化金融工具减值要求。企业采用“预期损失法”(不再采用“已发生损失法 
”)对金融工具的减值进行会计处理,考虑包括前瞻性信息在内的各种可获得信息。  
    金融资产的分类标准为“企业管理金融资产的业务模式”和“金融资产的合同现  
金流量特征”。1)以摊余成本计量的金融资产:该金融资产的业务模式是以收取合同 
现金流量为目标;在特定日期产生的现金流量,仅为收回的本金和以未偿付本金金额  
为基础收取的利息。2)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产:该金 
融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标;在特定  
日期产生的现金流量,仅为收回的本金和以未偿付本金金额为基础收取的利息。3)以 
公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产:以上两类资产之外的金融资产。根  
据定义,贷款和应收款项、持有至到期投资将计入“以摊余成本计量的金融资产”;  
而可供出售金融资产和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”有  
着本质区别,后者仅以债权资产为主,基本不包括原来的权益类可供出售金融资产。  
    改革后,权益类资产大部分将以公允价值计量且其变动计入当期损益,具有“蓄  
水池”功能的可供出售金融资产将不复存在,因此权益市场价格波动对于保险公司盈  
利影响显著加大。原有的大部分权益类可供出售金融资产的公允价值变动将从计入其  
他综合收益转为计入当期损益,由于可供出售金融资产占整体权益资产的比重很大,  
因此这种变动将大幅增加权益市场波动对当期利润的影响。                        
    为减少利润对股价波动的敏感性,保险公司或将加大举牌力度,增加长期股权投  
资占比。1)对于稳定优质企业的长期股权投资具有“类固收”性质。当保险机构举牌 
上市公司至重大影响时,将计入长期股权投资项下,采用权益法核算,按照持股比例  
乘以净利润计入投资收益,不受二级市场股价波动影响。2)股票市场业绩优良的上市 
公司的市盈率不到25倍,相当于4%以上的收益率,超过信用债的收益率水平。        
    保险估值低位,中报NBV存在超预期的可能性,配置价值显现,推荐中国太保和中 
国平安。市场对于利差收窄和利差损风险已经充分反应,悲观预期或将改善,而低息  
环境下,保险产品吸引力显著增强,保单销售持续好转,个险新单保费和新业务价值  
增速仍会较快。                                                              
    不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。                      

[2016-08-16]保险行业:利空消息基本出尽且增长前景向好,或迎来释放性上涨
    ■高盛高华证券
    利空因素基本消除,或在短期内迎来一定反弹                                
    虽然过去几天中H股保险股走高,但我们认为短期内仍存上涨空间,因为年初以来 
,H股保险股仍是除日本以外亚太地区表现最差的金融子板块之一;今年以来H股保险  
股累积下跌了15%对比H股银行股上涨了2%。我们认为此前表现较差的原因在于:1)投  
资者对于利率将在更长时间内走低以及利润率压缩感到担忧;2)虽然估值已处记录低  
点,但缺乏积极推动因素。季报的重点在于净利润,但这未必是反映险企长期盈利能  
力的最佳指标。一季度和上半年险企净利润因为A股盯市亏损和传统险准备金增加而受 
到拖累。虽然寿险企业预计新业务增长良好,但是公司仅在半年报或年报中披露增长  
指标。由于大多数险企已发布了上半年盈利预警,短期内最大的利空因素已经出尽,  
我们预计市场情绪会有所反弹,特别是那些增长前景和偿付能力良好且估值偏低的个  
股。近期中国宏观数据改善和A股表现回暖也将带来帮助。我们给予买入评级的寿险股 
包括:中国人寿H股(在寿险股中拥有最大的上行空间,资本实力最佳,截至2015年底 
核心偿付能力充足率为324%);平安H股(有望实现最高速及最优质的增长)。我们给 
予买入评级的财险股为人保财险(强力买入),因其增长潜力较寿险股更大且更持久  
;该股近期表现受到了人保健康交易的拖累。                                    
    但持续的估值重估需要多重推动因素                                        
    我们认为最主要的担忧因素目前是(未来可能仍是)保险企业能否在低利率环境  
下承担得起负债。我们在4月11日发表的研究报告“中国保险公司能否负担得起积极的 
未来?”中指出,实际情况未必像有些投资者所担忧的那样悲观,虽然利润率的压缩  
无可避免,我们认为行业短期内不会陷入利差损。有别于部分在90年代和21世纪前十  
年经历利差损的日本/台湾险企,在最终结局锁定之前,中国大陆保险公司仍有一个窗 
口期。但是,我们认为险企估值回归“正常”不会是一条简单或统一的道路。最重要  
的宏观推动因素仍是长期债券收益率,自2月份以来,长期债券收益率一直介于2.7-3. 
0%(险企股价在2月份触底)。险企需要调整对长期投资收益率假设以及投资利差和承 
保利润在利润中的占比的披露方式,才能让投资者开始认识到保险行业并非仅受宏观  
因素影响。                                                                  

[2016-08-16]非银金融行业:资本注入重燃民营保险举牌潜力-险资举牌专题研究
    ■东吴证券
    按30%股票配置上限计算,民营险资将有3000亿增量资金入市。民营险资加仓股票 
的增量资金主要由自身资本和杠杆空间决定,而不是保费收入,具体逻辑:股东注入  
资本->使用新资本加杠杆(卖新业务)->总资产增加->加仓(举牌)。例如,股东新  
注入保险公司10亿资本,基于寿险12倍杠杆,公司可通过卖保单带来增量资产共120亿 
,其中36亿可用于加仓股票,最高6亿可投资单一股票(举牌)。2016年3月出台的中  
短期存续期产品新规对短期理财险规模做出了限制,但是由于新规给予了5年的调整过 
渡期,预计民营保险在2016年度仍然可以利用此类理财险快速加杠杆。我们认为未来  
险资增量资金主要来自:1)仍有加杠杠空间的公司(安邦、中华联合、阳光、前海) 
;2)近期获得资本注入的公司(恒大、华夏)。                                 
    资产荒/提高账面收益/战略收购需求驱动民营险资继续举牌。1)当前低利率+高  
收益资产荒,负债端成本较高(6%左右)的民营险资压力巨大,加大股票配置是现实  
选择;2)如果持有上市公司份超过20%(或5%并获得董事会席位)则保险公司可获得  
额外优势:a.权益法记账:上市公司净利润都确认为保险的投资收益,账面投资回报  
率大幅提升,且不受股价下跌影响,未来如果股价上涨卖出还可赚取价差收益;b.进  
入董事会可影响上市公司的分红/转增计划;c.降低偿付能力资本要求;3)寿险公司  
可以通过卖保单的方式大规模融资,且资金成本低于信托和银行贷款,寿险牌照可作  
为杠杆融资平台配合其实际控制人进行战略收购(如前海人寿举牌万科、南玻A)。   
    关注金融/地产/商贸/零售/电力行业优质标的。险资举牌对象具有如下核心特征  
:1)高分红:可为保险公司带来长期稳定的现金流,在当前资产荒的环境中可作为高 
收益固收类资产的替代品,对民营保险和大型保险公司均有很强的吸引力;2)低估值 
:权益法下上市公司的净利润可全部确认为保险公司投资收益,因此低P/E的品种可大 
幅提高账面利润;3)盈利具有可持续性:由于险资举牌投资周期较长,且持仓流动性 
受限(6个月锁定期),标的品种的盈利能力(高ROE)必须具有可持续性;4)非国有 
公司:由于政策风险,通过举牌的方式以求控制国有控股上市公司具有很高不确定性  
。根据以上标准,我们认为最有举牌潜力的标的集中在金融/地产/零售/商贸/电力行  
业。                                                                        
    风险提示:1.监管层进一步加大对险资举牌的限制;2.外汇监管放松导致海外资  
产分流保险资金。                                                            

[2016-08-15]保险行业:依然偏好蓝筹,金融、地产、医药占比最高-险资持股及举牌近况分析
    ■中银国际
    自2015年以来,保险公司举牌上市公司赫然步入市场关注视野。截至2016年8月1  
日,保险机构所持有的A股股票为602只,市值共计7,362.54亿元,占总市值的比例为1 
.48%;其中市值占比最大的前5个行业分别为银行、非银金融、房地产、医药生物、交 
通运输;占比最低的5个行业分别为采掘、钢铁、国防军工、综合、农林牧渔。       
    保险资金的主要特点,一是对资金的安全性有较高要求,二是要求长期稳定的回  
报,三是投资金额大、在退出时不希望对股价产生剧烈波动的影响。                
    结合分析可以看到,无论是保险持股还是举牌较为集中的行业,基本满足几大特  
性,即估值处于市场较低水平,同时在净资产收益率、特别是扣非后的净资产收益率  
方面具有较明显优势,而年化波动率和BETA值低、稳定性强。                      

[2016-08-15]保险行业:如何理解保险公司价值-深度研究之三
    ■国信证券
    保险行业的评估范式                                                      
    保险行业是经营“未来”的行业,寿险合同保险期间也往往长达数10年之久,一  
张保单的利润实现和内含价值创造都依赖于对未来条件的假设,“条件假设-评估体系 
-评估结果”就成为行业评估的一般范式,也决定了保险公司利源结构和内含价值构成 
的实现过程。                                                                
    保单的未来现金流是评估体系的构建基础                                    
    财务报告体系和内含价值体系对未来的不确定性采用了不同的假设条件,集中体  
现在保险合同准备金的评估上。但两者都面临同样的构建基础:保单的未来现金流。  
无论是财务评估体系还是内含价值体系,都处于不断完善的过程,但保单的未来现金  
流本质从未改变。所以,理解保险略显复杂的评估体系的核心,仍在于对保单现金流  
本质的理解。                                                                
    财务会计体系的利源分析                                                  
    根据保险行业的一般评估范式,将保险公司利润的实现过程分为:预期利润、调  
整利润和实际利润三个过程。在一定的假定条件之下,保险公司将预期利润以“剩余  
边际”的方式计入准备金负债,随着保单期间的推进再逐步于各会计年度内释放利润  
,保险合同准备金也成为利润的“储藏室”。若计算预期利润所用的假设条件发生了  
改变,需要在其基础上对利润进行调整,得到调整利润。而保单逐步到期后,再根据  
假设条件与实际情况之间的差异再次调整利润,得到一张保单的实际利润,保单也结  
束其生命周期。                                                              
    内含价值的实现过程                                                      
    按假定条件与实际情况的差异,内含价值的实现过程包含预期内含价值和修正后  
内含价值两个部分,两者的实现都可以拆解为:利差、费差、死差和退保差等维度。  
但简单将内含价值表述为三差(利差、费差、死差),可能存在“只见树木不见森林  
”的问题。                                                                  
    相对估值方法的比较                                                      
    适用于一般企业的P/E、P/B相对估值方法并不适用于保险公司:1)寿险公司自设 
立起一般要经过7-8年周期才能实现盈利,即使已经进入盈利周期,净利润指标的可调 
节性较强,P/E估值的参考价值并不高;2)财务报表的净资产并未包含所有清算可得  
资产,比如没有包含依据目前的存量合同约定在未来仍可持续获得的保费收入和可实  
现的利润,P/B估值方法不适用。内含价值P/EV的估值方法相对而言更为可信。       
    “简化模式”理解的局限性                                                
    投资者往往出于简化理解的目的,将保险公司理解成通过保单销售进行资金负债  
,再通过投资获取利差创造利润和价值的模式,称为“简化模式”。但简化模式下,  
资金成本的数据并不易得,这种理解方式也漏掉了理解保险行业的关键信息。会计准  
则体系和内含价值体系所能够带给投资者的,并不局限于一个具体的利润或内含价值  
数据,更多的是对行业运营模式的理解,这也是对保险公司价值进行合理评估的前提  
。                                                                          

[2016-08-15]保险行业:投资利差下行有望趋缓-损益表利差和准备金评估视角
    ■东方证券
    保费增长迅猛,投资收益成利润贡献主力。截至2016年6月,保险行业实现原保费 
收入18812.82亿元,同比增长37.29%,寿险和健康险是主要贡献力量。上市险企的承  
保利润几乎为负,难以为净利润的增长提供稳定的贡献,因此几家上市险企的净利润  
更多是靠投资收益的拉动,下半年投资收益有望改善,投资利差下行对保险公司EPS的 
挤压将减缓。我们预期下半年将开启新一轮降息周期,存量资产增值大于新增投资收  
益下跌,股市也预期迎来小幅反弹,保险公司投资端收益将有所改善。而产品端机会  
成本下降,存在一定下降空间,由此带来的保险利差有望扩大。                    
    预期后续降息会利好净资产评估。如果即期收益率向下,750日移动平均收益率向 
下,则投资资产和准备金负债同时增加。我们预期债券收益率会受到降息预期的影响  
,在新一轮降息前期快速下降,而准备金评估利率变化弹性较小,由此带来债券的当  
期收益率和750日移动平均收益率的高度差将扩大,投资资产的增福大于准备金负债的 
增幅,净资产评估预期向上转向。                                              
    投资建议与投资标的                                                      
    上半年上市险企预期普遍受到投资收益不振及准备金评估利率下行的影响,行业  
净利润和净资产可能出现双向挤压,但展望下半年,我们预期这两个因素都将面临好  
转:权益二级市场继续上半年迅速下行趋势的概率不大,债市预期伴随进一步降息走  
牛;准备金评估利率有望随进一步的降息节奏出现下行。在此两方面因素的推动下,  
保险公司投资端有望面临好转。                                                
    由此维持行业看好评级。继续推荐中国平安(601318,买入)、中国太保(601601, 
买入)。                                                                     
    风险提示                                                                
    A股出现系统性下跌;银保限制性政策继续出台。                             

[2016-08-12]保险行业:16年半年业绩前瞻,精算和会计报表背离
    ■中金公司
    预测盈利同比下降40%                                                     
    2016上半年我们的关键假设包括:寿险行业新业务价值同比增长39%,净利润下降 
40%;内含价值环比增长4%,股东权益与去年底持平。                             
    关注要点                                                                
    平安集团将在下周三晚公布业绩,开启保险行业半年业绩期。我们预测保险板块  
新业务价值平均增长39%,集团内含价值环比增长4%,然而净利润同比下滑40%,净资  
产持平。公司前期公布的盈利预警已经充分反映在我们的盈利预测中。              
    我们和目前市场一致预期的不同之处:(1)我们对市场大型财险公司的预期更乐 
观;我们预测人保集团2016年上半年的综合成本率为95.3%,市场一致预期在96%左右  
。(2)尽管我们对整个板块新业务价值增速比市场更高,但新华是例外。预计其新业 
务价值增速仅为15~16%,低于市场预计的20%以上的增长率。但是新业务价值的低增速 
和保费下降,其实反映出了公司管理层贯彻寿险业务转型的决心。(3)我们对公司净 
资产和内含价值的预测略低于市场预期,反映了可供出售金融资产的变动。图表1将详 
细阐述我们的业绩前瞻。                                                      
    业绩期可能发生或不发生的事:(1)精算假设不太可能发生变化,预计公司在明 
年年度业绩同时下调投资收益率和折现率假设;(2)传统险准备金计提方式不变,一 
些寿险公司在下半年很可能平滑曲线;(3)内含价值的计量方法不变,全年业绩可能 
更改。                                                                      
    推荐排序:基本面角度依旧推荐财险行业。寿险行业内排序为:A股新华>平安>太 
保和国寿;港股新华>平安>太平>太保和国寿。                                   
    估值与建议                                                              
    目标价和预测微调以反映金融资产按市值计价和最近的更新。                  
    风险                                                                    
    上证指数上行不达预期。                                                  

[2016-08-12]金融行业:市场转佳,寿险获利上扬
    ■富邦证券
                                                                            

[2016-08-09]保险行业:监管趋严和利率下移,回归良性竞争格局-8月投资策略
    ■长江证券
    监管趋严和利率下移,竞争格局回归                                        
    截止6月底,产险市场和寿险市场的前十集中度为85.61%和71.22%,产险前三人保 
、平安和太保稳中趋升,市场份额分别为40.74%、21.13%和12.40%;人身险方面国寿  
、平安和太保寿重归前三,新华保险位于第六位,市场份额市场份额分别为28.97%、1 
6.17%、8.14%和7.03%。市场排序逐步回归常规。监管引导下,投连险和万能险环比增 
速放缓,6月单月万能险月度保费环比下滑19.13%,投连下滑31.74%。在强化资管监管 
和利率下移背景下,银行理财和信托收益率均下滑明显,7月理财产品收益率位于3.92 
%-3.96%,信托产品平均收益率6.51%。上半年在投资下滑和评估利率下移压力之下,  
净利润负增长符合预期,价值类指标值得关注。2016年上半年,保险行业预计利润总  
额为1055.86亿元,同比下降54.05%;产险预计利润总额336.57亿元,同比下降43.49% 
;寿险预计利润总额541.84亿元,同比下降65.60%。中国人寿、中国太保、新华保险  
近日发布2016年中期业绩预减公告,预计归母净利润大幅下降,负增长幅度分别为65% 
至70%、46%、50%。                                                           
    大盘企稳,债市走强,评估利率下移有所提速                                
    7月沪深300上涨1.59%,保险wind指数上涨2.30%,板块强于券商(-0.89%),弱  
于银行(3.96%)。7月债券市场表现强势,债券收益率大幅下滑,短期下行明显,1年 
期/5年期债券品种收益率下行幅度在15-65bp/5-45bp区间。受利率变动,750日国债移 
动平均收益率下行2.25-3.27BP,下行有所提速。6月底净资产环比增长3.12%达到1.67 
万亿。上半年险资配置股票基金规模与年初持平,其他类资产增长34%,债券增长9.4% 
,存款下滑3.1%。                                                            
    寿险业务稳健,产险增速有所回升,健康险新产品销售提速                    
    上半年国寿、平安、太保和新华保费收入同比分别增长25%、21%、18.7%和-2.2%  
;其中6月国寿、平安寿、太保寿和新华同比分别增长18.4%、29.2%、23.4%和0.24%; 
6月产险增速企稳,平安和太保同比分别增长2.7%和下滑1.6%,降幅改善明显。从市场 
新产品情况来看,健康险产品销售明显提速。                                    
    投资策略及建议                                                          
    行业监管引导下利率下移较为明显,市场竞争格局有所回归。一方面短期债券利  
率下行,银行理财、信托产品收益率持续下行;另一方面万能险和投连险规模环比下  
滑明显,保费竞争回归常态化。利率水平加速下移加大险资配置压力,但是同时监管  
也将为险资创造更好的投资机遇和空间,当前保险股P/EV均在0.9-1倍左右,位于较低 
水平,建议积极关注。                                                        

[2016-08-09]保险行业:净利因投资表现不佳而预期显著同比下滑-2016年上半年盈利前瞻
    ■国泰君安
    虽然中国保险行业上半年保费收入录得强劲增长,但行业利润预期将由于期内投  
资表现不佳出现同比显著下滑。减少的已实现投资收益将对寿险和财产险行业利润造  
成同比大幅下降(~分别为66%和29%)。我们下调了覆盖公司2016财年全年盈利预测  
,平均降幅为13.2%。                                                         
    纯财产险标的,盈利能力和持续价值创造是我们建议的三个投资主题,分别对应  
我们所偏好的中国财险(~“买入”,~目标价16.00港元),中国平安(~“买入” 
,~目标价45.80港元)和中国太保(~“收集”,~目标价34.20港元)。上述标的  
的主要投资逻辑为:1/中国财险:财产险准备金计算较小依赖于债券收益率,利率风  
险较小;2/中国平安:多元化业务预期将为公司整体中期盈利提供一定保障和3/中国  
太保:进一步巩固的寿险个险营销团队将导致2016年上半年业务品质进一步持续提升  
。                                                                          

[2016-08-05]保险行业:投资收益大幅下滑,经营效益有所下降-专题报告,上半年数据点评
    ■平安证券
    寿险市场快速增长,财险增速逐渐回落。2016年上半年,保险业实现原保险保费  
收入18812.82亿元,同比增长37.29%,增幅较上年同期上升18.02个百分点。其中,产 
险、寿险业务分别同比增长7.07%和45.02%。产险增幅回落主要受累于车险及基建投资 
增幅的放缓;而寿险受益于2015年行业较高的投资收益率,平台类保险公司市占率明  
显上升。                                                                    
    投资收益大幅下滑,保险公司压力增加。上半年,利率下行叠加股市低迷,资金  
运用面临复杂多变的市场环境。保险公司资金运用余额125629.30亿元,较年初增长12 
.37%。实现资金运用收益2944.82亿元,同比减少2160.30亿元,下降42.32%。资金运  
用收益率2.47%,同比下降2.69个百分点。投资收益率的下降对保险公司退保形成较大 
压力,同时由于行业综合成本率较高,主要经营利润来自于投资收益,将会对险企利  
润产生较大影响。                                                            
    上市公司业绩公告预减,净利润同比大幅下降。新华保险、中国人寿、中国太保  
相继发布业绩预减公告,2016年上半年,三家保险公司净利润同比分别下滑50%、65%- 
70%、46%。三家公司披露的净利润下滑的原因为2016半年度投资收益同比大幅下降和  
传统险准备金折现率假设变动的影响。2016年资本市场尤其是股票市场波动较大,下  
跌幅度较大,导致保险公司投资收益率出现下滑,对2016年上半年保险公司的净利润  
同比增速造成很大影响。                                                      
    趋势判断:1、受整体资本市场影响,预计2016年保险行业投资收益率在4-5%之间 
。2、2016年行业保费收入会取得较大增幅,但在投资收益下行的背景下,预计明年行 
业保费收入增速将明显回落。3、2016年保险公司经营利润或出现较大幅度的下滑。4  
、受优质资产荒影响,保险公司会更加注重股票市场,2016年下半年可能继续举牌蓝  
筹公司。                                                                    
    投资建议:保险股重资产属性较强,具备低估值优势,在2016年回归蓝筹行情中  
,具有稳定优势,我们维持行业“强于大市”评级。                              
    风险提示:资本市场风险;信用风险;利率下滑较快对于保险公司投资收益带来  
挑战等。                                                                    

[2016-08-03]保险行业:NBV增速将超预期,配置价值显现-2016年半年报前瞻
    ■海通证券
    中报业绩前瞻:净利润下降,NBV增速超预期。1)净利润同比大幅下降,符合市  
场预期。预计国寿、平安、太保和新华上半年净利润同比分别增长-65%、5%、-46%和- 
50%。2)2季度净资产环比稳中回升,预计国寿、平安、太保和新华上半年末净资产较 
年初分别增长-3.3%、7.7%、0.6%和-0.3%。3)保险公司新业务价值增速预计远超预期 
,国寿、平安、太保、新华上半年NBV预计同比大幅增长50%、45%、45%和20%。       
    利润下降的主要因素:投资收益大幅减少、传统险准备金折现率下调。1)上半年 
,利率下行叠加股市低迷导致投资收益大幅减少。保险公司资金运用收益同比下降42. 
32%。资金运用收益率2.47%,同比下降2.69个百分点。2)750天移动平均国债收益  
率在2016年大幅下移,使得传统险准备金折险率下调,从而导致准备金多提,税前利  
润相应减少。3)利润下降是由市场环境外生因素和去年高基数所导致的,属于中短期 
现象,且易被市场充分预期。                                                  
    寿险新业务价值增速预计远超预期。1)2016年上半年预计国寿、平安、太保、新 
华NBV增速分别为50%、45%、45%和20%;个险新单(不含万能险)增速预计分别为65%  
、40%、71%和30%。2)新业务价值高增长的驱动因素包括:1工业经济下行与保代考取 
消导致增员难度下降,代理人较年初继续大增;2上市保险公司强调内涵式发展,加强 
代理人培训与考核,有效提升代理人质量与人均产能;3上市保险公司推进价值转型, 
产品价值率保持稳定;二季度严格停售高预定利率与高现价激进型产品,负债成本下  
降;4太保、平安等保险公司推进客户经营转型,进行精准营销与个性化服务;5低息  
环境降低保单销售难度。                                                      
    产险承保利润率预计小幅上升。上半年上市产险公司保费增幅整体略有提升,预  
计中国财险、平安产险、太保产险综合成本率分别降至96%、95%和99.5%。           
    监管政策推动保险业长期健康发展。1)偿二代推动投资的风险导向和产品的价值 
转型。2)限制中短存续期产品终结了“资产驱动负债”激进模式。3)险资运用市场  
化改革有利于投资收益率的提升。4)商车费改有利于车险承保盈利改善。           
    估值历史低位,中报存在超预期的可能性,配臵价值显现,推荐中国太保和中国  
平安。市场对于利差收窄和利差损风险已经充分反应,悲观预期或将改善,而低息环  
境下,保险产品吸引力显著增强,保单销售持续好转,个险新单保费和新业务价值增  
速仍会较快。                                                                
    不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。                      

[2016-08-01]保险行业:另类投资配置比重首超债券投资-周报(2016.07.25-2016.07.29)
    ■华融证券
    行情回顾                                                                
    上周(7月18日-7月22日)保险行业指数(中信)下跌1.21%,同期沪深300下跌1. 
56%,保险行业指数跑赢沪深300指数约0.35个百分点。                            
    投资策略                                                                
    今年上半年,保险行业的发展出现了以下特征:全面实施法制监管,提质增效;  
寿险保费加速增长,业务结构持续优化;车险费改推至全国,市场化竞争愈发激烈;  
传统投资渠道形式严峻,另类投资生机焕发。由于市场系统性风险加剧,上半年行业  
个股估值不断下沉。然而,我们对于保险业未来的政策预期依然维持乐观,比如监管  
层一定会顺应大势加速个税递延型养老险的落地,在监管和税收等环节还有空间给予  
商业健康险和保障型产品发展以更多的支持,在投资渠道选择上给予专业投管人更多  
自主选择权,资金运用类监管会不断加强投中投后过程中的信息披露要求和非现场监  
管措施的运用,严防系统性金融风险的发生。基本面上,今年全年保费增速维持乐观  
。龙头保险公司虽然面临市场份额被压缩的竞争环境,但是其资本优势、产品价值优  
势、定价能力优势、销售渠道优势、专业人才优势、以及技术创新优势都将不断显现  
。                                                                          
    风险提示                                                                
    宏观经济下行压力加大;系统性风险;债券投资收益不振,创新类投资渠道风险  
加大;新政不达预期。                                                        

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