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 (601318)  -  行业分析

 
 
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≈≈中国平安601318≈≈~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~(更新:16.12.28)
[2016-12-26]保险行业:2016年11月,增速产险回升、寿险渐缓
    ■中银国际
    我们看好保险行业的基本观点维持不变,一是政策支持保险服务实体经济,保险  
产品和服务、包括资金在内的供给将更加丰富和完善,保险市场、保费增长点将更加  
丰富;二是公司寿险业务价值转型的战略延续,未来因保险业务本身带来的价值成长  
将更加稳定;三是更加多元化的投资手段及政策导向,有利于类固定收益等品种的投  
资,减缓传统固定收益投资的中长期压力。                                      
    低利率依然是目前行业的制约因素,大型公司负债成本均保持在较低水平,且坚  
持价值发展道路,负债压力可控;中小型公司也在主动调整产品结构、控制负债成本  
。                                                                          
    近期金融领域风险事件频发,保险监管部门也在12月13日的专题会议上明确了后  
续从严的监管方向,主要包括从严从重监管资金运用、研究制定万能险的进一步刚性  
约束、严格保险公司股东准入标准等。总体来看大型公司所受冲击较轻,部分中小型  
公司需要适时作出调整。                                                      
    保险板块估值修复过程有所调整;中长期仍具备配臵和相对收益价值,基本面改  
善及政策支持增则有更多上涨空间,建议关注阶段性机会。                        
    个股方面,建议继续重点关注低估值、业绩稳定、负债成本低、综合金融价值空  
间大的中国平安(601318.CH/人民币34.73,买入)。                                

[2016-12-23]保险行业:年度猜新/猜心系列报告之2017年保险行业十大猜想-专题报告
    ■平安证券
    畅想八:低利率对保险公司的挑战。低利率虽然能使固收类资产短期受益,但中  
长期面临再投资压力。目前低利率对于保险公司的挑战已经逐渐显现,而保险公司和  
监管层也采取了相应的措施积构应对。                                          
    畅想九:保险公司流量退保率压力仍存。现金流对保险公司至关重要,2013年以  
来,众多保险公司的流量退保率呈现上升趋势。对于大型上市公司来说,随着业务结  
构持续改善,预计未来流量退保率将有所下降;而平台类保险公司的流量退保率可能  
会继续升高。                                                                
    畅想十:产业资本持续进军保险业。上市公司目前主要通过新设保险公司、收购  
保险公司股权及参与保险公司经营活动三种方式进军保险产业,我们预计这一趋势在  
明年仍将会持续。                                                            
    投资建议:在保费端,由于今年险资投资收益率下滑严重,预计2017年保费增速  
会有较大回落;在投资端,由于股市的波动,今年险资的投资收益大幅下滑,预计201 
7年险资投资收益率有所提升,而受到优质资产荒的影响,险资未来可能会继续进行股 
票投资,但随着监管政策的趋严,投资行为会更加规范;在资本端,大型险企的偿付  
能力将维持充足状态。                                                        
    目前,利率下行还未对险企造成太大影响,且保险公司和监管机构都已开始进行  
资产配置优化和产品结构调整,保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征将得  
到进一步抑制。我们仍看好保险行业分发展,维持行业“强于大市”评级。我们建议  
关注三类公司:一是大型上市险企业,如新华保险、中国太保和中国人寿;二是旗下  
险企已盈利迈入高速成长期的公司,如天茂集团、华资实业等;三是保险业务可以与  
原有业务产生协同效应的,或者公司投资能力比较强的拟新设保险公司的上市标的,  
如腾邦国际等。                                                              
    风险提示:宏观经济回暖不及预期、债券投资信用风险、利率下行风险等。      

[2016-12-22]保险行业:长期利率催化业绩拐点-2017年度策略之二
    ■东方证券
    核心观点                                                                
    短期高现价产品的理财属性在15年以来的资本市场环境中尤为突出,深刻影响了  
当前寿险行业竞争格局。今年前10个月原保费增速41.1%,万能险增速73.7%,并且  
行业内公司形成结构分化,新进类保险公司负债端成本显著高于传统险企。同时,利  
率处于低位,债券投资收益率难以满足资金成本要求。因此产品端转型引致投资端模  
式转变,险资加大权益持仓,而在权益法记账、偿二代要求以及保监会鼓励投资蓝筹  
股的大环境下,权益投资的进一步集中化即成为了行业的最优选择,也即险资举牌,  
险企资产配置中其他投资占比从2013年底17%增加到了目前的34%,正是这一现象的  
反映。                                                                      
    监管出手,负债端成本与投资端举牌双管齐下。保险负债成本过高对资本市场形  
成潜在不稳定因素,从今年年初开始,保监会对高收益产品的管制就开始从严,具体  
的举措包括包括对高收益保单强化产品审批,禁止将一年期保单包装为三年期及五年  
期产品进入市场销售等。而在资金运用层面,保监会也明确表示“不支持保险资金短  
期大量频繁炒作股票”,近期频繁规范管理下,预计险资举牌现象会有所减少。      
    我们认为长期利率处于由降息末期转向加息初期的拐点阶段,行业财报压力将持  
续到三季度前后。市场利率上行利好新增投资和再投资,对行业估值已经形成修复。  
但在存量方面,市场利率对保险公司存量资产负债表的影响包括两个方面,一个是对  
资产端投资资产的市值影响,当期利率上升会影响债券资产(持有至到期除外)账面  
价值下降;另一个是对负债端寿险责任准备金的调整,750天移动平均线在未来半年可 
能仍有下行趋势,准备金计提要求更高。两方面共同驱动净资产评估与净利润留存压  
力加大。                                                                    
    定量测算结果表明,险企净利润和净资产短期承压,预计中期开始释放利好,17  
年三季度迎来业绩拐点。根据相关数据的披露情况,我们将当期利率变动16个基点作  
为敏感性分析的基础,由此负债端评估利率变动10BP,以2015年底的敏感性因子模拟  
当前存量,对准备金评估影响即为0.88%;同时,中债国债总指数、中债金融债总指  
数和中债企业债总指数大致下移2.2%,1.1%和1.88%。在稳健假设下,行业负债评  
估压力在17年三季度释放完毕,此后新增投资与存量资产负债评估实现方向性趋同,  
开始释放利好。                                                              
    投资建议与投资标的                                                      
    我们预期十年期国债即期收益率继续上行是大概率事件,长期国债收益率继续上  
行的趋势将直接利好保险行业新增投资和再投资,带动行业估值继续向上修复。750日 
移动平均线将缓慢向下,稳健假设下行业将在17年三季度实现业绩复苏、迎来业绩拐  
点。由此我们继续看好寿险行业潜在变动趋势所带来的行业估值修复与业绩改善,继  
续维持行业看好评级,推荐中国人寿(601628,增持)、中国平安(601318,买入)、新  
华保险(601336,增持)。                                                      
    风险提示                                                                
    A股出现系统性下跌,对公司当期利润与净资产造成不利影响;保险权益投资限制 
性政策继续出台,可能影响行业短期财报表现。                                  

[2016-12-22]保险行业:友邦保险,深耕亚太,渠道取胜-深度报告
    ■广发证券
    亚太区保险业日益崛起,友邦保险处于行业领先地位                          
    亚太区的寿险保费已达9046亿美元(2015年),占全球寿险市场保费总额的35.7  
%,正在发展成为全球最大的寿险市场。友邦保险是目前最大的泛亚地区独立上市人  
寿保险集团,业务覆盖亚太区内18个市场。从寿险保费看,在亚太地区(日本除外)  
领先同业,并于大部分市场稳占领导地位。                                      
    2016年上半年业绩表现及特点                                              
    截至2016年5月31日止,友邦总加权保费按年增长7.26%至103.32亿美元。税后营 
业溢利取得19.56亿美元的税后利润,同比增加9%。公司期内内涵价值取得4.9%的增 
速,达到400.69亿美元。同时企业中期股息同比增加17%至每股21.9港仙。其中尤以  
香港和中国市场的业绩增长最为显著,新业务价值分别上涨60%和50%,年化新保费  
分别上涨83%和46%。                                                        
    上市6年的发展概况                                                       
    友邦保险在香港上市(2010年10月)已经过去整整6年了,在各方均取得骄人的业 
绩。公司资产年复合增速9.86%;总加权保费年复合增速8.84%;新业务价值6年来翻 
了3倍;2015年共计有3752名代理为百万圆桌会注册会员,人数属全球之冠;公司股价 
6年复合回报率在10%以上,远远强于同期恒指和中资寿险股表现。优质蓝筹大盘股特 
征明显。                                                                    
    友邦保险的优势分析                                                      
    友邦有着多样化的营销渠道,包括代理人渠道、伙伴分销(银行保险渠道、直接  
销售渠道、团体保险)等在内的多种渠道,保证了公司业绩持续上涨。友邦具有丰富  
的激励机制,除了基本薪金外,还通过短期奖励、长期奖励、福利、雇员购股计划等  
方式实现对雇员的保障。                                                      
    友邦保险的劣势分析                                                      
    总体来看,友邦保险金融投资风险较大,但其总投资收益并未高于中资寿险公司  
。友邦保险在权益投资的配置上远远高于中资保险公司,且在信用债的配置上,友邦  
保险低信用等级的债券配置的比例更高;在投资收益率方面,友邦保险的净投资收益  
率与中资保险公司差距明显,且近年来差距有逐渐扩大的趋势。                    
    投资建议                                                                
    友邦各个地区市场显着而长期的结构性增长动力维持不变。友邦保险领先市场的  
业务、优质的专属分销团队、雄厚的财务实力及贯彻始终的政策执行力是友邦卓越的  
优势,将继续为客户提供高质素的产品和服务,并为股东创造更多可持续价值。      
    预计2016年EPS2.41港元,BVPS22.81港元。                                  
    风险提示                                                                
    1、公司业务国际化程度较高,容易受到国际汇率风险;                       
    2、利率波动导致公司投资业绩的损益;                                     
    3、投资风格相对积极,但标的质量,尤其是固收类资产风险相对较大。         

[2016-12-21]保险行业:利率新常态,承保新生态-2017年度投资策略
    ■长江证券
    2016年的保险行业的核心特征:                                            
    1、行业保费高速增长,投资收益和利润下滑,估值全年低位,年末有所上调;   
    2、监管松弛有度,建立以偿二代为核心的监管体系,增强信息披露,升级监管力 
度。                                                                        
    保费高增长,投资有隐忧                                                  
    1、2016年行业前三季度的保费收入增速始终在30%以上,其中人身险保费增速达 
到43%以上,相对收益优势大幅拉动保费增长;                                  
    2、上市险企投资收益前三季度同比大幅下滑,低利率环境投资收益承压较大;   
    3、估值水平从年初的1.1-1.4一度下滑至0.9-1.1,年末受利率上翘有所回升。   
    监管松弛有度,坚定偿二代监管体系                                        
    2016年保监会监管工作聚焦于以下几点:                                    
    1、实施偿二代监管体系,以风险为导向进行监管工作;                       
    2、严肃产品监管,对中短存续期产品在产品设计、销售规模等进行规范限制;   
    3、引导资金配置,以固收为主,股权为辅。                                 

[2016-12-20]保险行业:中美万能险比较,美国保险公司为何不举牌?
    ■平安证券
    在美国,万能险(UniversalLife)属于长期寿险,投保人完成初始交费后,之后 
支付保费的金额和时间都是灵活的。所交保费会分别进入保障账户和投资账户,两者  
额度可以根据需求进行调节。投资账户的收益一般和市场利率挂钩。                
    万能险有许多变种,主要有投资型万能险(VariableUniversalLife)、指数型万 
能险(IndexedUniversalLife)、保障型万能险(GuaranteeUniversalLife)。投资  
型万能险类似于国内的投连险,账户的现金价值与投保人指定的投资组合的收益挂钩  
,一般不保底。对于指数型万能险,账户的现金价值与指定的股票指数挂钩,但给予2 
%左右的保本收益。保障型万能险,可以理解为保额恒定的终身寿险。              
    万能险首次出现在1979年,由美国的加利福尼亚人寿保险公司推出,由于当时美  
国经济处于高通胀、高利率环境,且万能险收益一般与市场利率挂钩,所以销售火爆  
,到1985年万能险占寿险保费的份额达到38%,之后随着利率走低,股市的走强,万  
能险占寿险保费比例不断降低,到2000年下降到不到20%。但2000年以后,万能险销  
售又逐渐回暖,2005年至今,万能险占寿险保费比例稳定在38%-40%,在万能险中, 
指数型万能险占比最高,为56%,保障型万能险占比为21%。                      
    美国关于保险资金运用的规定                                              
    类似国内的万能险归于一般账户进行投资管理                                
    美国寿险公司通过一般账户和独立账户两类不同账户进行投资管理,保险产品归  
属于哪个账户管理取决于:1、保单合同是否存在保证责任;2、投保人是否有投资账  
户选择权。一般来说,传统型保险产品、分红险、类似国内的万能险都归入一般账户  
进行投资管理。而投资型万能险、变额年金类保险都通过独立账户进行操作。        
    NAIC对保险资金投资股票的规定                                            
    美国各个州有自己的保险监督官和保险法,但在联邦层面,有联邦保险监督官委  
员会NAIC发布《标准法律、条例和规则》ModelAct供各个州参考。各个州相关法律也  
基本上大同小异。其中关于万能险的法规,通篇没有任何一处提到万能险所收取的保  
费及投资账户资金的投资行为与其他险种有任何区别或者限制。                    
    NAIC也会制定样板性质的投资规范,但是不具法律效力,只是供各州参考。在NAI 
C的规定中,对于股票投资,通常寿险不超过认可资产的20%,非寿险不超过认可资产 
的25%;除国债外,通常对于同一机构的证券,寿险公司持有不得超过认可资产的3% 
,非寿险公司持有不得超过认可资产的5%;持有存款机构或控股存款机构的公司普通 
股的,不得超过认可资产的5%。                                               

[2016-12-20]保险行业:续看结构优化,探边际价值增长-2017年年度投资策略报告
    ■东兴证券
    16年板块指数震荡向上,低利率是行业发展面临的主要压力。2016年,保险板块  
砥砺上行,超过大盘1.66个百分点。                                            
    保费收入稳步增长。前10月共实现保费收入2.7万亿,同比增长30.44%十年期国  
债收益率出现了先下后升的走势,投资收益率下行速度减缓上市保险公司净利润增长  
出现分化,但价值均显著提升行业保障回归,结构改善助力价值成长。受市场环境和  
监管趋势等因素影响,行业保障回归显著,价值成长成为主旋律。                  
    保监会先后出台了三部相关政策规范中短期存续产品。长期来看,先前资产驱动  
负债类的高风险行为将不断减少。                                              
    负债端结构不断优化;万能险增速趋缓,财险综合成本率下行。                
    投资端大类资产配臵延续,结构中积极探寻市场投资机遇。                    
    行业增长驱动力逐渐转移,负债驱动资产型模式将更为受益。                  
    上市公司价值转型持续,边际优化有望继续发酵。2017年,我们持续看好上市保  
险公司价值转型,公司将在产品、销售渠道和缴费期限等方面将继续改善。          
    代理人产能显著提升并将长期推动新单业务开展;新单期缴比例扩大利好新业务  
价值率提升;同时我们认为在利率位于低位运行下寿险公司内含价值仍将保持稳定。  
    财险公司综合成本率将维稳。                                              
    投资策略:经济增长预期提升利于市场利率水平回暖,利率回暖将降低保险公司  
内含价值测算中长端收益率假设与准备金提取的压力,保险公司利差收益下降速度也  
会有所减缓。行业负债端价值转型也将长期利好保险公司新业务价值的增长。我们维  
持对行业“推荐”的投资评级。                                                
    个股方面,我们建议关注价值转型期负债边际成本快速下降的新华保险,与保单  
成本较低、资产配臵能力占优的中国平安。                                      
    风险提示:利率下行产生利差损,政策变化风险                              

[2016-12-19]保险行业:通胀上行预期和信用利差拉大利好寿险
    ■中金公司
    事件                                                                    
    宏观组将2017年CPI和PPI的预期分别从1.7/1.9上调至2.5/3.6.我们也观察到近期 
由于对债券市场违约风险和交易对手风险的担忧,中国债券市场收益率攀升,信用利  
差也随之扩大。                                                              
    评论                                                                    
    通胀上行预期利好寿险板块。主要由于CPI和债券收益率、长短端收益率差正相关 
。寿险对收益率提升、长短端收益率差扩大弹性高,受益于内含价值可信性的提高、  
净投资收益率提升和长期来看的利差扩大。更高的通胀预期同时有助于推动股票市场  
走高,寿险由于对上证弹性高从而受益。详细请参考我们2016年11月24日的2017年展  
望深度报告。                                                                
    信用利差拉大利好保险股。一个健康的信用利差有利于保险公司通过合理的风险  
选择获得较高的净投资收益。在成熟市场,面对无风险收益率极低的水平,保险公司  
一样可以获得3%以上的净投资收益率,主要是因为配置了公司债。而过去一年中国的 
信用利差基本跌到了最低点。目前信用利差拉大的趋势可能帮助保险在未来获得更合  
理的收益率。                                                                
    寿险股价压力提供很好的配置机会。我们并不过于担忧,几点原因:(1)交易型 
债券占整体债券配置比例较低,仅为8%;(2)保险债券的杠杆比例很低,我们估算  
平均为1.08x,公募基金大约为1.1~1.2x,券商自营约2x左右;(3)保险的债券交易  
盘一般做券款兑付,不存在T+1或T+2的交易,交易对手风险小;(4)保险公司债企业 
债绝大多数为AAA级,或央企发行的债券,违约风险很小;(5)我们估算债券收益率  
每上升10bp仅会影响保险板块整体净资产的0.4%,主要是因为63%的债券配置在持有 
至到期。而对于交易和可供出售债券的净值变动,还要考虑占总负债比例超过60%的  
分红险负债具有70%的损失吸收率。                                            
    维持寿险板块中期估值重估的观点,推荐新华-H/-A,中国人寿-H/-A和太平。    
    风险                                                                    
    宏观经济或股市波动差于预期。                                            

[2016-12-19]保险行业:中美万能险的投资比较-专题报告
    ■平安证券
    我国万能险与美国相比保障性差、实际存续期短、结算利率过高。从期限看,我  
国万能险虽然满足保监会5年以上期限要求,但实际存续期较短(考虑退保),美国万 
能险是长期寿险;从保障情况看,美国万能险保额保费较高;从收益情况看,我国万  
能险结算利率较高,为4%-6%。这些特征导致我国万能险在资产配置方面较为激进。 
    中美对于险资运用都只规定大类资产配置比例,不针对具体保险种类。在美国保  
险年鉴等公开资料中,只披露保险资金的整体配置情况,并不披露单个账户的资产配  
置情况;美国对于万能险的投资行为监管较松,主要通过资本监管来对投资进行限制  
。在我国,万能险的投资比例是并入大类资产一起进行统计的,保险资金运用只需要  
符合保监会大类资产配置比例要求;同时,保险公司实现控股的股权投资仅限于保险  
类企业、非保险金融企业、与保险业务相关的企业,且实现控股的股权投资应当运用  
资本金。                                                                    
    美国保险公司很少举牌上市公司,股票配置比例进进低于国内。美国资本市场较  
为成熟,险资股票配置比例不到3%,配置的权益类资产更多是ETF指数类基金,很少  
举牌上市公司,这是由美国投资者的理念决定的;而我国险资的股票配置比例较高,  
约为14%,主要是财务投资,但有些险企的举牌行为过于激进,影响管理层经营,甚  
至采取“快进快出”的方式。                                                  
    与20世纪80年代美国杠杆收购相似,我国目前险企激进的举牌行为难以提升企业  
经营业绩。如今在我国,某些险企激进的举牌行为,与80年代美国的杠杆收购颇有相  
似之处,都是资本成本较高、没有运营的经验、只关注短期利益。从长进角度看,这  
种行为虽然在短期做高了企业的利润,但增加了企业的负债、削减了研发等支出、不  
关注企业的长进发展,难以提升企业经营业绩,甚至会对实体经济产生冲击。        
    我国实业的发展仍需要善意的机极投资者。目前,我国实业的发展仍然需要资本  
的支持,但需要的不是激进的举牌者,而是善意的资金支持方,所以,险企对上市公  
司进行长期投资、以财务投资为主、少量战略投资以参股为主仍是需要鼓励的。可以  
从规范保险公司的资金来源、举牌行为,以及保护上市公司稳定经营等方面出台相关  
政策、进行相关监管。                                                        
    投资建议:由于利率下行、资产荒等影响,预计我国保险公司险资未来可能会继  
续在二级市场进行股票投资,但随着监管层对万能险、险资举牌行为的监管日益趋严  
,未来万能险保费增速将放缓、险企更加注重长期投资、举牌行为将更加规范,从而  
进一步抑制寿险产品短期化、理财化的特征,从长期看,利于行业的持续健康发展,  
我们仍看好国内保险行业的发展,维持行业“强于大市”评级。                    
    风险提示:宏观经济下行超预期、债券投资信用风险、利率下行风险等。        

[2016-12-18]金融行业:深化改革,银行保险加速前行-动态跟踪周报
    ■华泰证券
    保险业:经济会议再强调养老保险制度改革,利率上行助力险企长期发展        
    养老保险制度改革在2015年中央经济会议中已提及,此次重提并强调出台养老保  
险制度改革方案,意味着此前我国在采取调整基本养老保险费率等措施后,未来养老  
保险制度改革将由点及面全方位开启,税延型养老险有望加速推出。在资产端,利率  
上行长期利好保险板块。上市险企交易性金融资产少,利润方面受利率正面影响或将  
高于负面影响,影响幅度在3%以内。而新业务价值在保费快速累积、投资收益率不断  
上行的背景下保持高速增长,为未来利润释放积蓄力量。目前四大险企估值回落至1.1 
倍P/EV,处于历史低位,建议积极配置。重点推荐国寿、平安、太保、新华。        
    银行业:农村金融迎来大发展时代,明年改革转型看好银行股                   
    11月M1和M2同比增速首次同期下降,本周市场资金利率上行,反映出央行坚持稳  
健货币政策的决心。随着监管层加大对互联网金融和表外业务的规范力度,中期内流  
动性稳健的主基调不变。货币趋紧+大资金布局+不良贷款处置提速,银行股利好因素  
源源不绝。中央经济工作会议重点提到“深入推进农业供给侧结构性改革”。明年土  
地三权分置改革深化,农村金融迎来大发展时代。我们在年度策略中已经领先全市场  
对此进行展望,请参考《手握银行心不慌,农村金融响当当》。明年改革提速,建议  
继续加配积极转型的个股:南京银行、华夏银行、宁波银行、北京银行、招商银行。  
    证券业:债市波动对券商业绩影响有限,证监会加强信披监管                  
    上周债券市场大幅波动,对券商整体业绩影响不大。预计未来流动性偏紧的环境  
保持,金融去杠杆持续,股权融资的重要性逐步提升,利好券商长期发展。证监会修  
订上市公司定期报告信披准则,强化信息披露监管。下半年市场逐步企稳,行业市场  
化加剧,未来将进一步形成市场化竞争机制。行业格局分化加速,但业务多元、专业  
水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平,大券商PB水  
平1.6倍左右,PE水平17-18倍。看好市场企稳下券商股配置机会。推荐广发、长江、  
国元、兴业、宝硕股份、国盛金控。                                            
    行业热点                                                                
    保险:中央经济会议强调养老保险制度改革,税延型养老险将加速推出;利率上  
升长期利好保险股,建议积极配置。银行:债市动荡带来低吸机会,银行保险依旧中  
流砥柱;货币增速下行,稳健当选金融蓝筹;投贷联动,银行股权投资增长极。证券  
:债市动荡对券商业绩影响有限,股权融资时代利好长期发展。证监会修订上市公司  
定期报告信披准则,强化信息披露监管。                                        
    风险提示:市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。                    

[2016-12-17]保险行业:全球部分大型保险公司财报汇总(2016年第三季度)
    ■汇丰银行
                                                                            

[2016-12-15]保险行业:价值重估-2017年投资策略
    ■国信证券
    行业加速回归保障                                                        
    2017年行业将加速回归“保障”。保险行业回归保障并不是一个新话题,但我们  
有较为确定的理由相信2017年行业将体现出明显的回归趋势,主要基于:1)万能险销 
售预计明显减速;2)2017年偿二代口径执行后,期缴保障保单价值将被重估。目前无 
论是投资环境还是监管环境,都已不支持资产驱动型险企的激进式扩张。我们认为201 
7年将有别于之前,体现出更明显的回归保障的趋势,价值创造效率将在更大程度上影 
响寿险价值的评估。                                                          
    寿险价值重估:保单质量决定价值                                          
    寿险价值重估的核心逻辑在于超预期表现:1)新单价值的重估,长期期缴保障保 
单价值将出现显著提升,险企之间价值创造能力需重估;2)寿险公司通过“剩余边际 
”所储藏的利润可能超市场预期,如截至2016年中期,平安人寿仅存量业务就有3863  
亿利润可供未来释放,占寿险责任准备金的比重高达46%。                        
    同时,保单成本的边际下降将降低险资投资压力。无论是价值创造能力的重估程  
度还是利润的储藏额度,都由保单质量决定。新业务价值率越高的险企,其价值重估  
逻辑越顺畅。                                                                
    偿二代口径下,险企价值将明显分化                                        
    规模主导到效率取胜。由于在偿二代口径之下,新单价值重估的正面影响幅度取  
决于两个核心因素:1)保单价值总量;2)保单期限。价值量越大、期限越长,利润  
前臵对现值影响越大,价值重估的空间也大。价值评估规则越来越注重保单质量而非  
保单规模,利于在承保业务上具备优势的险企。                                  
    财险价值重估:业绩复利                                                  
    参考海外成熟市场国家,财险行业是金融领域中为数不多的产生过多支长期大牛  
股的子领域。究其原因,龙头财险公司本身的业绩复利模式是最主要的支撑逻辑,例  
如1964-2015年间,伯克希尔哈撒韦每股账面价值年复合增速19.2%,股价年复合涨幅 
为20.8%。在承保业务上具备优势的险企,其盈利能力将持续领先行业,也是财险公  
司价值判断的核心。财险公司业绩复利模式在“资产荒”背景下也更具吸引力,被压  
制的估值存在较大修复空间。                                                  
    财险的消费品属性                                                        
    龙头财险的价值并未被充分认知:1)收入的稳定性。由于保单期限往往在1年左  
右,每年需要重新购买保险,为保险公司提供持续稳定的收入现金流,以及持续的利  
润创造;2)强劲的盈利能力。参考海内外龙头险企,业绩复利的效应明显,甚至不亚 
于龙头消费品公司。                                                          
    标的推荐逻辑                                                            
    选择保单业务质量具有明显优势的寿险,以及承保业务领先行业的财险。重点推  
荐A股中国平安、中国太保,H股中国财险、新华保险。目前股价对应2017年P/EV或P/B 
(中国财险)估值分别为0.85、0.92、1.22、0.76倍,估值水平偏低,价值创造能力  
稳健。                                                                      

[2016-12-15]保险行业:保费收入拐点将现,行业逐渐回归保障本源-2017年年度策略报告
    ■平安证券
    三因素分析法简介:三因素分析法是我们在研究保险行业时一以贯之的分析方法  
,保费和投资构成了保险公司两大主营业务,监管的主要内容是偿付能力监管和市场  
行为监管,而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容,最终体现在对资本的要求上  
。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化,实  
际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。                              
    保费端:保费收入拐点将现,结构将持续优化。今年保费收入实现高增长,2016  
年前10月,行业原保险保费收入达2.7万亿元,同比增长30.4%,其中寿险公司原保险 
保费收入同比增长41.1%,财险公司原保险保费收入同比增长9.1%。但由于今年投资 
收益大幅下滑,明年寿险保费增速将大幅回落,财险方面受车险费改的影响,增速可  
能继续下滑。同时,寿险渠道和期限将持续优化,个险渠道占比将提升,期交保费占  
比将提升;健康险和养老险会依旧保持高速增长的态势。                          
    投资端:投资收益率将回升,股票投资行为将更规范。2015年保险行业投资收益  
率达到7.56%,2016年前三季度投资收益率为5.26%(年化),投资收益率大幅下滑  
。预计2017年,投资将更加规范,固收转权益和另类投资的趋势将持续,但仍以固收  
为主,险资出海将有序进行,激进的险资举牌行为将得到遏制,股权投资将以财务投  
资为主,战略投资为辅。                                                      
    资本端:偿二代实施,大而美的险企受益。“偿二代”对于规模大、运营好的保  
险公司来说较为有利。2016年,上市险企的偿付能力十分充足,预计2017年随着产品  
结构的优化,上市险企的偿付能力充足率将维持高位。                            
    投资建议:在保费端,由于今年险资投资收益率下滑严重,预计2017年保费增速  
会有较大回落;在投资端,由于股市的波动,今年险资的投资收益大幅下滑,预计201 
7年险资投资收益率有所提升,而受到优质资产荒的影响,险资未来可能会继续进行股 
票投资,但随着监管政策的趋严,投资行为会更加规范;在资本端,大型险企的偿付  
能力将维持充足状态。                                                        
    目前,利率下行还未对险企造成太大影响,且保险公司和监管机构都已开始进行  
资产配置优化和产品结构调整,保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征将得  
到进一步抑制。我们仍看好保险行业分发展,维持行业“强于大市”评级。我们建议  
关注三类公司:一是大型上市险企业,如新华保险、中国太保和中国人寿;二是旗下  
险企已盈利迈入高速成长期的公司,如天茂集团、华资实业等;三是保险业务可以与  
原有业务产生协同效应的,或者公司投资能力比较强的拟新设保险公司的上市标的,  
如腾邦国际等。                                                              
    风险提示:宏观经济回暖不及预期、债券投资信用风险、利率下行风险等。      

[2016-12-15]保险行业:负债端结构改善,资产端监管趋严-年度策略报告
    ■安信证券
    2016年保险个股表现分化,H/A溢价率扩大。2016年保险板块实现相对收益15%。 
个股表现分化,综合保险股表现较好,中国太保(+8%)、中国平安(+4.6%)实现  
上涨,纯寿险股表现相对较差,新华保险(-11%)、中国人寿(-8.6%)则下跌。此 
外2016年三季度以来,H/A溢价率逐步扩大,新华保险(+24%)/中国人寿(+11%)/ 
中国平安(+9%)/中国太保(+3.4%)。                                       
    负债端:预计行业原保险保费增速10%,负债成本稳定。                      
    (1)预计2017年行业业原保险保费增速约10%,新业务价值增速约12%。①保费 
方面,未来随着寿险业务结构调整,预计2017年保险业人均产能(+0.5%以上)和营  
销员人数(+8.5%以上)将维持正增长,行业原保险保费增速将约为10%。②新业务  
价值方面,预计2017年上市险企个险占比将维持高位,期缴占比将有所提升,根据测  
算,预计2017年保险业新业务价值将约为12%左右。                              
    (2)行业负债成本保持稳定,下降空间有限。2015年保监会已取消万能险不超过 
2.5%的最低保证利率限制,最低保证利率由保险公司自主确定,此后,2016年保监会 
规定要求保险公司最低保证利率高于3%的人身保险产品需报送保监会审批,万能险最 
低保证利率已处于较低水平,因此预计保险业负债成本下降空间有限。              
    (3)万能险监管趋严对上市险企影响较小。根据测算,预计2017年全年保户投资 
款新增交费将同比下滑25%,在规模保费中的占比将从2015年末的32%压缩到2017年  
末的24%,不过传统保险公司该比例则相对较低,中国人寿(24%)/平安寿险(24% 
)/太保寿险(8%)/新华保险(4%)。预计未来万能险监管将进一步强化,但上市  
险企受到影响较小。                                                          
    (4)财险行业保费增速趋缓,综合成本率稳定。车险业务保费收入为财产险行业 
保费收入的主要组成部分。根据中汽中心数据资源中心预测,到2020年汽车销量年均  
增速在4%左右,据此测算2017年财产险行业保费增速在7%左右。同时,2017年上市  
险企财险综合成本率将维持稳定,预计平安财险综合成本率约95.5%,太保财险综合  
成本率约99%。                                                              
    资产端:预计保险行业总投资收益率约为5%左右。                           
    (1)长期股权投资监管趋紧对上市险企影响甚微。12月13日保监会主席项俊波提 
出加强保险资金运用监管,预计未来险资投资会继续以固定收益类产品为主、股权等  
非固定收益类产品为辅,少量的战略投资则以参股为主,不过上市险企资产配臵结构  
比较稳健,长期股权投资占比均在3%以下,因此监管趋严对于上市险企影响不大。   
    (2)个股资产结构分化,行业另类投资占比将提升。2016年上市险企资产端配臵 
出现分化,其中,中国平安以债券为主,截至2016年上半年中国平安大类资产配臵中  
债券占比超过47%,而新华保险则以另类为主,上半年新华保险另类投资占比31%;  
行业方面,2016年另类投资占比持续提升,截至前10月占比达到34%,预计随着低利  
率影响持续,“资产荒”问题继续凸显,保险业另类投资占比将持续提升,2017年保  
险业另类投资占比或将达到40%。                                              
    (3)预计2017年保险行业总投资收益率在5%左右。预计2017年保险业新配资产  
将达到5万亿元。同时预计2017年保险业固收投资占比将稳中有降,另类投资占比将稳 
步提升,根据测算,2017年保险业整体投资收益率在5%左右,投资收益企稳。       
    财务及精算指标:准备金计提压力持续,内含价值增速维持稳定。              
    (1)保险业准备金计提压力持续。根据测算,750日国债利率移动平均有望在201 
8年一季度降至底部迎来拐点。未来受到准备金补提的会计负面影响,预计2017年保险 
业准备金计提压力持续,保险公司利润可能在2017年底才能得到根本改善。          
    (2)股票市场回暖,显著改善险企盈利预期。保险公司权益资产占比平均14%左 
右,三季度以来上证综指上涨超过10%,受益于此,上市险企三季度利润同比增长6% 
,浮盈提升30%,该过程仍在持续,同时投资收益企稳也将利好利润。              
    (3)预计保险业内含价值增速在7%左右。保费增速(预计2017年10%)和新业  
务价值增速(预计2017年12%)趋缓但维持正增长,因此预计2017年保险业内含价值  
增速在7%左右。                                                             
    标的推荐:保险股:新华保险/中国平安/中国人寿/中国太保;保险概念股:华资 
实业/天茂集团。                                                             
    风险提示:宏观经济大幅下行、市场大幅下行、信用违约事件大面积发生        

[2016-12-15]保险行业:利率的双刃-股下跌点评报告
    ■华创证券
    事项                                                                    
    今日保险股大跌,中国人寿跌近5%,国债利率上行被视为导火索,保险的债券账 
面浮亏引起市场忧虑。有趣的是,利率上行同样是上月保险股启动大涨的逻辑,从涨  
到跌究竟变化的是什么?主要观点                                              
    1.观点回顾:利率上升影响财务数据的多方面                                
    账面资产:资产负债表里计入交易性和可供出售类的债券资产,随着利率的上行  
其账面价值会下跌。准备金:静态来看,如果国债收益率不再变动,普通寿险的评估  
利率还有2年的下行周期,而目前国债收益率抬头,有望缓解评估利率下行带来的准备 
金增加的压力,缩短其下行周期。从存量的角度来看,评估利率变化对内含价值、实  
际资本都没有影响,也不会影响偿付能力充足率。但是对新增的保费收入形成的准备  
金,走高的利率有利于增加首日利得,释放实际资本。                            
    2.利率是保险的双刃,一枚硬币的两面                                      
    利率上行意味着存量债券投资的浮亏,但也意味着新增和到期再配置资产的收益  
率上行;利率下行意味着短期债券存量资产的浮盈,但也意味着新增和到期再配置资  
产的收益率下行。综合来看,在拉长的经济周期里,利率上行是保险公司的最优宏观  
环境。我们认为,保险公司对利率上行带来的浮亏在近期的下跌中已经较为充分反映  
,只要流动性不出现问题,保险公司对短期账面的浮亏并不惧怕。                  
    3.投资建议:                                                            
    利率上行同样是上月保险股启动大涨的逻辑,从涨到跌究竟变化的是什么?我们  
认为是市场信心和流动性。美国加息、国内资金面趋紧,个别金融机构债券投资的传  
言等,放大了这种市场本已了然于胸的变化。由于此轮债券牛市已经持续超过2年,债 
券的杠杆较高,短期的利率剧烈上升对市场影响较大,但我们认为利率对保险的影响  
是预期充分的,而且从大周期来看,长期通胀中枢的上行,有利于保险投资收益率的  
上升,短期下跌也释放了风险。历史经验来看,在利率上升初期,股价对这种利率变  
化的反映是一次性的。保险其他的基本面依然稳健,整治万能险有利于上市险企扩大  
市场份额,同时估值重新回到历史低位,因此我们建议继续持有保险股,出于防御逻  
辑短期更看好债券投资比例的太保和平安。                                      

[2016-12-15]保险行业:板块大跌反应过度,保险基本面依旧稳固-保险近期动态点评
    ■招商证券
    利率上行环境下寿险行业保费快速增长趋势不变。利率上升时:一方面,其他金  
融产品总体收益率上升,但寿险保单预定利率调整滞后,前者对后者形成替代效应,  
对寿险保费增速有负面影响;另一方面,利率上升时险资投资收益率也上升,预定利  
率追随市场利率提升而调高,保险价格下降、寿险需求上升,产生价格效应。一般情  
况下,利率上升时替代效应大于价格效应,投资性质的分红和万能险受影响更大。预  
计未来保障型产品高增速延续,投资型产品规模减少使保障型销售力度加大,经济增  
长稳健下寿险保费高增长趋势不变,对于传统型寿险公司包括上市险企,未来保费快  
速增长仍然可期。                                                            
    交易型和可供出售类债券占比较小,利率上行对存量债冲击有限。债券投资可按  
三种方式记账:对于持有到期记账方式,市场利率变化不影响投资收益;            
    对于属交易性金融资产的债券,利率变动产生市值增减计入当期利润;对于可供  
出售金融资产,其变化计入权益当中。从敏感性看,增加50BP市场利率,国寿利润减  
少最多也仅2.5亿,权益减少63.7亿同为最多。从结构上看,国寿的交易性债券占比较 
高,其他上市险企大多数债券都划入持有到期。行业整体债券投资大部分计入持有到  
期,利率上行对行业存量债冲击有限,新保费投资反而相对会受益,12月15日保险板  
块大跌从行业投资端来看,是对国债收益率上行的过度反应,以及部分对前期大涨的  
调整。                                                                      
    750天移动平均下降幅度加速缩窄,利率上行寿险利润压力减轻。目前经济环境下 
,中美十年国债利差一度迫近,中债仍有上行空间。假设17年全年的十年、五年、一  
年国债收益率固定在3.5%、3.2%、2.8%,则17年底国债收益率较年初约降25BP,若 
险企据此调整准备金,寿险行业利润压力显著减轻。                              
    维持近期对保险行业长期乐观观点:保监会堵险资短期炒作,鼓励价值投资,行  
业回归保障,保险资产规模增长将转向正轨,行业长期健康持续发展可持续。个股推  
荐:首推弹性大的新华保险(转型力度深化、有望规模价值双增长)、中国人寿(寿  
险龙头、流通盘小、与广发行协同效应加强),中长期推荐绩优稳定的中国平安(综  
合金融+互联网、估值低、协同效应加强)、中国太保(财险业务质量改善预期强)。 
四家公司2017E的PEV估值分别为1.26X、1.24X、0.98X和1.27X。                    
    风险提示:市场风险                                                      

[2016-12-14]保险行业:规范是长久之计-评保险投资强化监管-重大事件快评
    ■国信证券
    事项:                                                                  
    12月13日,中国保监会召开专题会议,项主席措辞严厉,并传递出监管新变化:1 
)区分一般股票投资和重大股票投资(20%);2)重大投资须事先核准,并应当使用  
自有资金;3)禁止保险公司及其一致行动人与非保险一致行动人共同收购上市公司; 
4)明年将组织全行业检查。我们的看法:                                       
    评论:                                                                  
    监管升级。上周某险企被处罚后,我们第一时间的点评认为并非简单的回应,而  
是升级的信号。保监会对万能险的销售、野蛮举牌行为一直是强化监管态度,今年陆  
续出台了不少监管规则(含征求意见稿),但万能险的无序和举牌的失度,令监管升  
级,所谓“10次约谈不如1次停业”。                                           
    万能险和举牌将规范化前行。万能险本身并无不妥,只是部分保险公司给予过高  
的结算利率扰乱了正常的商业秩序,并可能埋下流动性风险的隐患,因此,朝着有序  
化方向发展是“保险业姓保”的应有之义。事实上,结算利率下降后,万能险与其他  
理财产品相比,仍能保持一定竞争力。同时,对重大股票投资的强化监管和约束,既  
能让保险充当长期投资者角色,又能避免野蛮人行为,实现产业资本和金融资本的共  
赢。                                                                        
    有利于降低保险行业资金成本。万能险的高结算利率,抬高了其他保险产品乃至  
其他理财产品的资金成本,但近期,强化监管之下,万能险结算利率已开始下调,这  
有助于保险整体资金成本的下降。A股四家保险公司中,万能险占比低,将受益于资金 
成本下降。                                                                  
    保险板块边际改善明显。除了资金成本下降外,近期10年期国债利率回升明显,  
对于投资压力和准备金计提压力均有缓解。持续业务质量领先的平安、太保、港股中  
国财险和新华。                                                              

[2016-12-14]保险行业:险资权益投资开正门堵偏门,长期健康发展可持续-12月13日保监会专题会议点评
    ■招商证券
    事件:13日,项俊波主席在保监会专题会议上发表讲话。                      
    堵险资短期炒作偏门,开价值投资正门。保监会明确险资投资标的应当以固收类  
为主、股权等为辅。我们认为监管在明确否定了二级市场激进举牌的同时,着意规范  
险资二级市场权益投资,同时明确要求险资注重长期价值投资。                    
    这为险资长期驰援A股指明了方向,也给险资合规、稳步、持续进入A股表明了支  
持的态度。亦即堵上了险资短期炒作偏门,开启价值投资之正门。另据媒体报道保监  
会将发布一致行动人规则,收购要事先核准用自有资金,类似宝能联合银行理财计划  
和资管计划加杠杆收购万科的行为也属于偏门之列,不做敌意的收购控制者。        
    回归保障,保险资产规模增长将转向正轨。二级市场激进举牌投资行为此次被监  
管明确否定,我们认为这种激进的举牌行为未来会快速收敛,同时资产驱动负债的保  
险经营模式热度被极大消减,回归保障是未来保险行业发展的主旋律,传统保障型产  
品、健康医疗保险、养老保险将持续支撑保险资产规模快速增长,来源于此类产品的  
保费更适合长期价值投资,资产负债匹配程度更高。强监管下万能规模会有所下降,  
但万能产品的投资属性仍具备市场需求,我们判断不会出现断崖式的规模下跌。      
    险资投资要助推实体经济,大盘蓝筹仍是首选。从行业选择来看,险资持仓排名  
前五的行业是货币金融服务、房地产、医药制造、计算机通信和资本市场服务,五个  
行业合计持仓占比达44%,我们认为房地产、银行等大盘蓝筹股仍会是未来股票配置  
的主要行业,在投资方向上要同时把握“成为实体经济的助推器”这个大方向,项主  
席明确提出助推中国制造、中国创造,股票投资上可顺势而为;战略投资上,健康、  
医疗和养老等与保险协同性强的领域既可以获得稳定回报又可以占用较少的资本,从  
资产负债匹配、成长空间、政策支持和收益率各方面来看都是险资金配置比较好的选  
择。                                                                        
    负债成本下行,举牌迫切程度下降。负债成本的调整将改变险资举牌进度,目前  
激进举牌背后的核心驱动因素是高负债成本和资产荒背景的矛盾。保监会明确表态要  
根据市场利率情况继续降低审批利率的上限,引导保险机构逐步降低最低保证利率。  
我们相信在最低保证利率回归合理水平时,险资投资端压力也将逐步缓释,未来配合  
多方向投资手段,资产负债匹配将更为稳健,同时险资举牌的迫切程度将会逐步降低  
。                                                                          
    投资建议:相对较低利率环境仍利于行业保费快速增长,行业转型加速,新业务  
价值未来可维持快速增长。加之近期国债收益率有加速上升趋势,虽750天移动平均国 
债收益率下行趋势不变,仍是近来少有的保险行业利润改善催化因素之一,在投资收  
益预期改善的市场情绪下,首推弹性大的新华保险、中国人寿,中长期推荐绩优稳定  
的中国平安、中国太保。                                                      
    风险提示:未来监管态度超预期                                            

[2016-12-14]非银行业:保险监管再升级,行业规范与稳定发展并进
    ■中银国际
    事件:                                                                  
    保监会主席项俊波在12月13日专题会议上发表讲话,提出了后续从严的监管方向  
,主要包括:1、从严从重监管资金运用,进一步规范保险资金投向、范围、方式、信 
息披露和关联交易等;                                                        
    加强境外投资监管;加强与人民银行、银监会、证监会的部门协作,加强一致行  
动人、跨市场产品、杠杆收购等监管;同时加强现场检查等。                      
    2、研究制定万能险的经营门槛、业务资格、产品期限最低标准等一系列刚性约束 
;对中短存续期产品实施更加严格的总量控制,研究制定在偿二代框架下更高的资本  
约束;引导保险机构逐步降低最低保证利率等。                                  
    3、严格股东准入标准,防止“动机目的不纯”的投资者投资保险业;强化股东穿 
透监管;进一步降低保险公司单一股东持股比例上限;加强资本金真实性检查。      
    点评:                                                                  
    1、自2015年末险资举牌争夺万科股权引发监管重视,至近期险企意图举牌格力引 
发监管持续升级,将近一年时间内,保险监管部门已经加大了对保险负债端、投资端  
、公司治理等方面的监管力度;保监会领导对“保险姓保”的原则也是三令五申,保  
险固守本业,保民生、服务实体经济的基调比较明确。                            
    2、强调了保险资金运用三个原则,即投资标的应当以固定收益类产品为主、股权 
等非固定收益类产品为辅;股权投资应当以财务投资为主、战略投资为辅;少量的战  
略投资应当以参股为主。资产负债良性互动的重要性进一步强化。                  
    3、整顿保险公司治理的要求提升,将进一步修订完善《保险公司股权管理办法》 
,对将保险业视为融资平台的行为加强约束。                                    
    4、针对万能险后续的强化监管措施,部分中小公司可能会暂时采取回避策略,加 
强传统产品的销售,预计来年保费增长不会受到重大影响,现金流压力可控。此外,  
行业已经在下调结算利率、降低负债成本,利差压力可控。                        

[2016-12-14]保险行业:成长打破掣肘,改革释放潜力-2017年策略报告
    ■太平洋证券
    2017年金融格局展望:主要重大机遇有:跨界金融由下而上逆袭传统金融巨擘;  
金控平台重金出击整合资源成大器。基础逻辑:实体经济修复,一方面是传统经济的  
整合需要资本运作;第二方面是转型升级,需要加大资本投入;第三方面是以时间换  
空间,需要资本的过渡。                                                      
    实体修复,金融先行。                                                    
    保费加速增长,新业务价值高增长。我国保险行业处于发展的黄金期。          
    进入2016年,保费收入增速更上一层楼,达到2008年以来的最高水平。在新保单  
高增长以及期缴业务占比提升的推动下,新业务价值高速增长。                    
    业绩核心制约因素保险责任准备金计提压力更大,业绩预期降低。              
    在当前利率下行的趋势下,传统险折现率假设变化值得我们关注,如果未来利率  
不出现大幅反转情况,2017年国债收益率750日移动平均线仍会继续下行,各保险公司 
折现率假设带来压力。综合考虑各影响因素,预期2017年准备金仍会适当增加计提。  
    投资端:无风险利率上行,整体情况有改善转机。为应对利率下行环境给投资端  
带来的压力,各保险公司适当减少银行存款和债券的配置比例,积极配置非标资产,  
同时,伴随着资本市场的预期回暖,权益类资产尤其是分红较高的股票的配置增加。  
长期来看,债券收益率下行是保险投资端的主要压力,但随着投资结构的调整和股市  
的影响,保险资金投资收益率呈上升趋势。                                      
    健康险进入成长快车道,消费意识觉醒+税优驱动。健康险保费收入爆发式增长势 
头强劲。健康险作为一种典型的保障型保险,其优势在于不会与其他理财型保险产品  
和金融产品形成竞争,其购买动力完全来源于人们的健康保障需求,难以替代。      
    密切关注个税改革进展,商业养老险大机遇蕴藏其中。2017年随着个税改革加速  
推进,个税递延型商业养老保险试点有望落地,进一步促进商业养老保险需求释放。  
    投资策略:基于保费收入的成长性,无风险利率上行减轻保险责任准备金计提压  
力,以及投资收益有望边际改善,2017年看好保险业。                            
    重点推荐标的:中国太保、天茂集团。                                      
    风险提示。实体经济修复可能不及预期;国际资本市场动荡风险。              

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